超异能医生你的钱包何去何从? 中国式“缩表”-小葵夭夭

2015-12-09 admin 全部文章 48
你的钱包何去何从? 中国式“缩表”-小葵夭夭
(一)山雨欲来风满楼
We maintain our call for two further hikes this year with balance sheet reduction announced in December——今年3月美联储利息决策会议明确了今年再加息两次以及年底开始缩表的决议,耶伦随后表示,美联储会按可预见的方式循序渐进地缩减资产负债表。此前受就业数据带动上涨的美股应声下跌,三大指数均出现回落,道指从高位回落近230点。
考虑到美联储已经大幅扩张的资产负债规模以及美国目前温和的通胀率,美联储已经表明可预见的方式就是美联储自动到期的债券本金不再用于购买新的债券,减持债券进行再投资,用以支撑目前的资产规模,随着GDP的增长,甚至还有可能小规模的购债。出于对金融市场和经济复苏将产生冲击的考虑,美联储缩表,将是一个平滑而缓慢的过程,目前持有的4.6万亿资产中,国债占比超过50%,MBS占比40%,从期限结构来看,27%以上为1-5年,如果今年年底启动缩表,未来五年内平均收缩规模不超过3000亿美元,每年可推动美国国债收益率上升10多个基点,市场初期会出现波动,导致美元利率和汇率走强。
根据历史数据显示,中国央行外汇占款的流失环比变动和美联储资产负债表规模的环比变化基本一致,理论上来说,美联储的加息周期与缩表预期的双重压力下,美元升值概率增加,人民币贬值和资本流出压力增大,对国际收支平衡目标必然产生挑战,央行外汇占款流失将会加速大拿网,央行资产负债表因此存在被动缩表的压力。进一步来说,美联储缩表会导致中国国内流动性收紧,国内货币政策有提高短期利率以稳定汇率套利空间,减缓资金外流压力的必要,央行货币政策在外部约束下面临进一步的紧缩压力。美联储债券到期基础货币减少,流动体系中的美元总量变少,利率升高,美元计价的商品价格下跌,美元资产回流。
由于美联储“缩表”预期引发了对中债和中国货币政策造成的潜在压力和市场短期震动,加之中国央行今年年初已经把维护金融安全提高到了治国理政的新高度,面临复杂多变的外部金融环境,关于中国央行是否会“缩表”,以何种方式“缩表”,对债券市场、资本市场、地产市场和汇率市场会产生怎样的冲击,一度受到高度关注。
(二)中国式“缩表”:金融去杠杆下的货币政策中性紧缩
相对于西方发达国家,我国央行资产负债表更为复杂,以下图为例,我们可以看到:资产方除了对银行和非银金融机构的债券,最大头是外汇占款;负债方除了基础货币,还有大量政府存款。

由于资产负债表的结构存在差异以及央行不同时期的货币政策核心目标不同,根据央行2017年第一季度货币政策执行报告,我国人民银行资产负债表的变化受到外汇占款变化,不同货币政策工具的选择,财政收支甚至季节性如春节等因素的影响,包括金融改革和金融调控模式变化也会对央行资产负债表产生影响,不能简单的与美联储缩表进行类比。所以央行缩表与收紧流动性之间并不存在必然的正相关关系,比如在资本流出背景下产生的“缩表”效应,有可能实际上是放松银根的。2015年央行资产负债规模下跌逾2万亿,是在外汇占款下降以及降准的大背景下发生的,商业银行法定准备金转化为超额准备金,投放流动性的同时产生了“缩表”效应。此次缩表是基于央行的国际收支目标,受到外部压力而被动收缩资产负债表的情况。
美联储“缩表”通过减少流动性供给发挥作用,长期来看,政策传导效果在引导市场方面对于美元流动性和全球资本的冲击难以精确,存在时滞,是一个缓慢而渐进的过程,且存在较大的不确定性,因此美联储之前才会通过利息决策会议的谨慎措辞试探市场对于缩表的承受能力和反应度,在加息这一步走稳之前,定不会贸然缩表。此前我国央行据此提高逆回购利率以及中期借贷便利(MLF)利率来适当对冲美联储加息的影响,加之5月12日央行再通过MLF向市场释放4500多亿中长期流动性,相比第一季度2月和3月由于现金投放的季节性变动和财政支出加快产生的“缩表”效应,央行资产负债表4月有转为“扩表”的节奏。
考虑到过去在美联储加息过程中受到重大冲击的经济体,无一不是存在金融泡沫和实体经济结构失衡;加之近年来实体经济乏善可陈,缺少投资积极性,央行十年来的货币扩张未能被实体经济所吸收,大量流动性滞留在金融领域,在房价飙升、土地拍卖、企业并购、股权重组中,财富的转移和重分配推高了企业融资成本,催生出系统性金融风险,发展下去实体经济岌岌可护宝狗狗危。年初以来,央行货币政策核心目标转向为“确保不发生系统性金融风险”,决策层更强调经济“新常态”、供给侧结构性改革和经济战略结构性调整。我国存在系统性风险的热点主要是房地产市场局部过热及高杠杆房贷、理财产品及债市高杠杆,地方性政府隐性债务过高等,其中房地产和金融系统去杠杆是当前防范系统性风险的重点目标,相关的金融监管政策、货币政策连同按揭政策、房地产政策同步日趋收紧。

银监会加强对银行表外业务的清理和监督,以及房地产市场的调控升级,都预示了加强金融系统监管挤出泡沫才能让中国经济更加从容地应对美联储加息及缩表周期的到来。从这个意义上来说,中国式“缩表”,是通过公开市场操作缩减央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”,实质缩的是加杠杆存在潜在高风险的金融机构的表。去杠杆,降低负债体量,保持国内金融机构风险可控,避免风险传导至实体经济。
去年第四季度开始,金融稳定和国际收支平衡已经是货币政策的核心目标。近几个月以来,习近平主席再三强调的就是我国金融业的系统性风险,从2016年各大银行公布的利润表中可以看到,“同业业务利润”占比有了大幅度提高,很多商业银行的利润来自于银行与银行间资金贷与的利率收益,而非企业的优质贷款利差,大部分的资金脱实向虚。这个现象从2013年开始,尤其是许多小规模的银行,吸收存款困难,为了赚取收益,通过银行间的资金买卖,通过层层加杠杆的方式,赚取利润;与此同时,风险也随之累加:例如10元的本金,通过不断的贷上贷,加杠杆购买了100元的债券资产,当债券的市场价格下跌,那么层层叠加的从其他各个银行借来的贷款就无法清偿,而各个银行的钱来自于储户的存款。当单个银行诸如此类的套利行为变成整个银行业的行为,就会引发金融业的系统性风险。
今年3月开始,银监会指导商业银行进行“缩表”,把同行拆借资金购买的资产卖掉,还给其他银行,降低金融系统的负债,避免引发“多米诺骨牌”式的连锁风险。与此同时,政治局多次召开国家金融安全会议,于5月4日举行了“一行三会”肃宁阳光网,明确和强调2017年金融工作重点,多举措维护国家金融安全,这波金融监管风暴如预期一般彩缘网,前所未有的强度。从这个层面上来说,我国金融机构缩表的实质,更着重改善金融系统资产负债表的结构,盘活存量,逼迫资金脱虚向实,从金融部门进入实体经济,完成资金供给侧结构性改革。
政策面的压力超异能医生田禹治,对市场产生的不小的短期冲击,我们来看看4月以来,市场的一系列反应:
1,股债双熊,大宗商品期货下挫:
A股持续下跌,4月中旬以来上证深证指数下跌均逾5%;利率债券价格探底,导致是年底国债利率突破3.5%,短期还有持续上行的空间;


2, 大宗商品期货如铁矿石,螺纹钢等均有不同程度的下跌;


3, 钱荒再次成为市场常态:
央行货币投放利率上扬,银行间拆借利率及交易所回购利率双双走高,SHIBOR同业隔夜拆借利率4月中旬以来上涨约16%至2.835%当尼采哭泣,交易所1天期国债回购利率在4月27日高达年化18%


以上事实无一例外的告诉我们:金融系统缩表去杠杆是动真格的了!
(三)剥茧抽丝:潘多拉的盒子
让我们一起插播回顾一下2015年雪崩式股灾的前因后果。。。国内债市大体量基本由银行体系掌控,企业直接融资比例太小,银行资产过高,甚至是几轮QE下来后美国银行资产的九倍,所以银行业本身存在去杠杆化的超高风险,对于股市,国家提出了慢牛股市改革和一系列的杠杆政策进行温和刺激,甚至在股市已经非理性疯长时对超规模高风险的场外配资置之不理或者说无能为力,入市的杠杆资金太高,2015年经济发展已经放缓,第二季度经济基本面已经完全不能支撑股市的疯长,风险泡沫最终聚集成灾,如果不是后续政府一系列紧急政策和真金白银救市,券商2万亿的融资盘一旦爆掉,势必殃及实业并传导到银行和其他金融行业,当年的实际情况是,机构资金开始离场后,银行业已经严重受影响了,两融仓位的强平一旦带动股指继续深跌,后果不堪设想。那次股灾不可谓不惨,散户们刻骨铭心,更反映了监管层短线调控和监管能力的欠缺,长期来看,股市风险泡沫需要彻底挤出,慢牛发展的稳健趋势才有长期存在的可能,A股也才能迎来真正的价值投资时代萧山九中,以股市和债市为主体的直接融资是金融机构尤其是银行去杠杆化的必经之路,关系着整个金融体系乃至整个宏观经济的稳健发展。
高杠杆导致的资产泡沫已然太大。我们把资产分为两大类:一类是接受国际定价的资产,如黄金、港股;一类是国内定价的资产,如债券和房地产,显然后者的泡沫化程度远大于前者。大家熟悉的银行理财产品,更像是一个资金池的“潘多拉的盒子”,普通投资者对于其中的投资项目组合其实不甚了解,而里面的资产组合通过杠杆、分包等多种手段进行资产再包装,泡沫越大,风险积聚得越多。下面我们就简单了解一下泡沫是怎么样产生的。
大部分的理财产品,属于影子银行范畴。影子银行是指游离于监管体系之外,可能引发系统性风险和规避监管套利的各类金融机构。在国内,影子银行更多的是指规避监管的各项金融产品和形式。中国的影子银行从2010年开始呈野蛮增长,其总规模截止2016年底增至29万亿元,占银行业总资产的11%,复合年增长率一度达到惊人的46%救世传说。影子银行的本质是给企业的贷款,但是不记录在银行资产负债表的贷款项,而是记在银行同业资产或者应收款项的投资类,或者直接就是表外理财产品。其中应收款项投资类是银行影子信贷的主要形式,指非银行金融机构(如券商、信托公司或基金子公司)发行的资产管理类产品等不同形式的银行自营投资。表外理财产品有两种敞口:非标准化信贷资产,占到市场理财产品管理资产规模的35%;委外投资,由于制度监管和投资能力限制,银行委托外部机构投资,通常是券商和基金公司下设的子公司,这些被委托机构会给银行做好资产管理和投资计划,很好的解决了银行投资团队能力不足的问题和制度限制问题,杠杆的使用也更加灵活。

影子银行的运作方式之一是当某类企业收到资本或行业限制,向银行贷款受阻,银行就与其他非银金融机构合作,比如让信托公司包装一个信托产品,产品标的资产就是给这家企业的贷款,银行再够买信托产品。这里要注意的是:目前银行影子信贷的主要借款人是地方政府融资平台或基础设施建设和房地产开发商贷款。为了规避处罚,一些银行还将产能过剩行业的企业贷款或者不良贷款,让信托公司设立以该企业为融资主体的投资产品,和银行发售的理财产品一起销售,让投资者购买理财产品,从而让不良贷款转至表外,这种产品风险敞口极高。委外投资的运作方式主要是将银行资金通过通道业务投资于债券和股票市场。从2015年开始,资金的收益端和融资端利率出现倒挂,如银行投资的债券利率为4%,而理财产品要付给投资者5%的收益率,此时唯一的办法,就是加杠杆,由于股市风险太高,银行理财资金最主要的投资端还是债券市场,如果购买债券只有4%的收益,银行就从同业借钱加杠杆去买债券(杠杆倍数一般为1.5-3),这样收益率就被成倍放大,而这些业务属于表外业务,监管层之前无法监管,很多银行为了提高理财产品的竞争力,提高收益率,而产品背后的杠杆也越加越高,风险聚集得越来越大。今年3月以前,监管层对影子银行的状态是不置可否,只要有人接盘,市场就不会出现问题,但是现在监管层已经开始行动,这些投资的项目或者债券一旦出现烂尾和下跌,加上本身又加杠杆,出现无法兑付收益甚至本金不保的可能性大大增加。
这次金融监管的力度前所未有的大,其外生原因应是美联储的加息计划和缩表预期,在美国发生次贷危机之前,美联储的资产负债表体量约是8000亿美元,经过三轮量化宽松政策,美联储大量购入美国国债和抵押证券,这导致美联储资产机具膨胀玛德莱克丝,三轮QE过后,资产负债表总额已经扩张到了4.5万亿美元,但是这些钞票是为了度过危机加印出来的,是没有实质的财富对应的。2013年以来,各种经济数据显示,美国经济复苏情况良好,通胀逐步消除,就业趋于平稳,金融大环境不再需要货币宽松政策,所以美联储开始考虑下一步的宏观调控,让货币政策恢复常态。

2013年6月19日,时任美联储主席的伯南克正式将退出QE提上议程,并建议2014年年中退出QE,此条消息一经宣布,新兴市场的资金随即疯狂外流,资产价格一路下挫。从2018年开始,美联储自2008年QE以来购入的十年期国债将陆续到期,倘若美联储停止购入新国债, 2018年接下来的三年内,美联储将从市场上抽回9700亿以上的基础货币,考虑货币乘数的影响,市场上减少的以万亿计的美元信贷总量足以掀起全球资本的惊涛骇浪。
耶伦已经明确表示,两三轮加息后,当美元利率达到足够高的水平,当经济变弱时有一定的降息余地,就会考虑缩表,若2018年开始美联储小规模缩表,美元升值,美元资产的吸引力增加,中国的外汇储备将进一步减少;美元利率及美债收益率升高,中国股市债市双双下跌,最坚挺的楼市泡沫也将被挤出。
美联储缩表对中国的影响不容忽视,最直接的影响就是美元和以美元计价的资产价格上升导致中国的资本再次外流,债市、股市和楼市资产价格下跌,而中国的金融市场本身就带有较高的杠杆,更有可能会引发恐慌性抛售,发生类似2015年股灾似的情形,后果不堪设想。所以监管当局去金融系统杠杆决心已定,只有我们自己主动把杠杆降下来,整个金融系统的风险才有把控的可能。
(四)去杠杆持久战:你的钱包何去何从?
无论是内在的杠杆泡沫,还是外在的美联储加息及缩表预期,中国金融系统的去杠杆都是迫在眉睫,这关系到中国经济是否能健康长远的发展。金融监管实质上的趋紧表明政府金融改革的决心和宏观经济政策的风向变化,政府年初就明确把防控金融风险放在了稳增长的目标之上。金融去杠杆的过程,其实就是把过去为了促进经济发展多发行的货币逐渐吸收的过程。可以预见的是,随着货币量的缩减,资产的价格必然缩水,所以去杠杆的节奏把握尤其重要,如果各方面政策叠加导致用力过猛,债务下降速度快于杠杆下降速度,快速压缩的信贷和投资可能会危害到经济增长,引发通缩危险。就目前的政策来看,监管还并未到深水区,央行也通过一系列货币政策工具和各个渠道表示未来一段时间内的仍将维持“中性稳健”的货币政策,然而开弓没有回头箭,为了宏观经济面的长治久安,大的方向是不会变的。市场泡沫出清的过程,底线很深,起伏而漫长。金融去杠杆必然引发信用紧缩和流动性湮灭,而央行无论是“提价保量”还是“提价缩量”,都不太可能会主动宽松“增量”,流动性紧缺的频率也会越来越高。我们投资经常重预期,而预期,最重要的风向标就是对宏观政策的敏感和正确预判。监管趋严和流动性偏紧无疑是金融监管风暴下的两大雷区,超额收益可能来自于政策的临时对冲和市场的创伤修复,但政策可对冲的空间和时间有限,可交易的机会窗口不会太多,这个时候看重的是资产的变现能力和确定性。面临形势最困难和变幻莫测的一年,我们的投资该何去何从?
债市:债市包括固定收益产品类在当前监管形势下风险敞口最大,金融去杠杆进入实质推进期,银行理财、券商资产管理等之前通过同业存单和理财产品进行主动投资的债市资金走在降杠杆的风口浪尖,给债市带来的冲击无疑于釜底抽薪,高杠杆率的债券市场无疑会成为缩表降杠杆的重灾区。可以预见的是,企业发行债券难,借钱难的现象将会持续存在,如果债券市场融资成本因此被一再推高,债务违约势必加速爆发,特别是高负债率的上市企业,若考虑表外隐形债务,有可能实际已经资不抵债。2017年对于四面楚歌的债券市场尤其是相关的固定收益产品,宁愿错过,不可投错。近段时间,固收产品出问题的消息不断传出,其真正原因就是监管层下决心规范,打破刚性兑付,主动刺破泡沫让一系列银行表外资产抛售和赎回,山本一木加速资产价格下跌,直至泡沫出清。

股市:经过了2015-2016年A股哀鸿遍野的泡沫出清,目前整个股市的杠杆率不高,基本是存量资产博弈。上市公司的股价是否上涨主要受企业盈利及市场估值两个方面的影响,就市场估值而言,2017年货币政策宽松预期几率偏低,加上IPO的提速和国家资金的宏观干预,基本维持箱体震荡的格局,上证指数跌破3100-3000点之后,将会存在抄底反弹,2-3个月短期布局的好时机,审慎乐观地说,A股整体来说逐渐升温,个股分化将会加剧,下半年优质蓝筹股机会大于中小股,抱紧能源业、电力行业等龙头企业闽粤第一城,有收割溢价的可能;长期来看,随着货币量的收缩,资产市场估值下跌,直至泡沫出清,资产价格才有稳步长期上涨的机会。
楼市:房地产市场,长期看人口,短期看金融。房地产短周期内的价格变动主要受利率、抵押贷首付比等金融政策影响,在以出售资产以降低总体负债率去杠杆的大形势下,融资者的日子会越来越难过,实际贷款利率会上升;长期来看,中国1985-1990年人口出生高峰期出生的大部分85后已在2010-2015年成为未来的劳动主力和房屋刚性需求者,无论长短期来看,楼市的价格拐点已经到来,2017年房地产投资,需慎之又慎。

汇率:美联储缩表,人民币破七概率增加。今年以来人民币汇率走势暂时企稳,美国今年第二次加息预计会在第三季度,加上美联储已经开始缩表,美元下半年继续走强会是大概率事件,人民币在下半年又可能跌破7的关口。高净值人群可以适当配置美元资产。

黄金:受资金避险趋势和美元强势的双约束,区间运行。今年美国总统特朗普泄密门风波,欧洲大选、地缘政治和局部军事冲突等不确定事件的避险情绪犹在,黄金有价格企稳的有力支撑;但随着美国经济的整体复苏,美元的强势带动资本市场的风险趋势,又制约了黄金的上涨空间。

大宗商品:在经济增速放缓和严监管的背景下,大宗商品的配置,把握好节奏是技术活儿。炒作明显降温,投资者的理性回归。缩表的过程中,现金更加紧俏,宏观上来说,对商品价格的上涨有着抑制作用。去杠杆的同时,通货膨胀得到了抑制,CPI会出现大幅下落辽宁大剧院,出现滞胀的可能性变大,将对大宗商品的价格出现一定程度的打压。金融去杠杆和美联储压力也将倒逼央行维持资金紧平衡,所以短期内,商品投资机会减少,建议轻仓或不配置商品。长期来看,在美联储启动缩表的过程中四特酒价格表,货币的升值令对应的资产价格会下降,资产泡沫也逐渐出清,在这个过程中需要动态的观察和判断才能把握好的商品投资机会。基于大宗商品期货领域可多可空的多样性,这个领域长线还是值得配置。
今年中国的经济风险主要来源于美联储加息和“缩表”预期导致的人民币贬值和资金外流的压力,以及国内经济结构失衡、资产泡沫,内外因素叠加导致了国内潜在的系统性金融风险的上升。在外因不可控的情况下,调整内因是防范系统性金融风险的唯一出路。此次金融去杠杆已经开始,流动性收缩必然带来短时间的阵痛,资产价格下跌,社会融资规模增速下降,融资利率水平上升,投资回报率降低,这些势必会给我们的资产带来波动。投资本是根据市场变化进行动态调整的过程,认清政策和市场动向的本质,理顺投资逻辑最是关键。
惊涛骇浪或是波澜不惊,愿你的钱包都有处安放。